□本报记者朱茵

　　“A股市场还有一跌，并有可能创下本轮指数调整周期的最低点。”瑞银证券首席策略分析师陈李认为，今年“通胀-库存-盈利”负循环不断深化，四季度负循环将接近最悲观的情景。至于昨日汇金的出手增持行为，陈李认为不会改变市场的运行趋势。

　　看空的四大逻辑

　　陈李认为，A股市场还存在最后一跌的主要逻辑是以下四个方面。其一，经济增速持续放缓。瑞银宏观研究团队预计，GDP同比增速最低点或许出现在2012年一季度，扣除季节因素后的GDP环比增速的最低点或许就出现在今年四季度，其中最大风险来自于出口分项。投资者越来越清楚地意识到欧洲、美国经济增速放缓对中国经济成长的负面影响。

　　其二，业绩增速大幅下滑。以可比样本的可比口径(有连续两年的业绩披露，扣除收购重组影响)计算，在收入减速和毛利挤压并存的大背景下，瑞银认为2011年全年非金融上市公司利润增速可能只有个位数。以此推断，今年四季度非金融上市公司单季度净利润增速可能为零，甚至出现负增长，四季度也可能是盈利预测大幅下调的时间段。

　　其三，流动性持续紧张。前瞻性地看，整体流动性也许会出现环比改善，但是陈李认为，在银行表外信贷活动监控趋严、调整存款准备金缴纳基数、大量债券、股票融资的背景下，四季度资本市场的流动性将持续紧张。

　　其四，地产去库存将暴露风险。瑞银预计，地产行业将在今年四季度开始去库存，而地产去库存时期才开始真正考验中国的投资需求，如果地产去库存不顺利，特别是3、4线城市的地产去库存不顺利，不仅将造成地产投资增速快速下滑，而且还会增加金融系统的风险。

　　三因素或导致最后一跌

　　短期内，陈李认为造成A股最后一跌的催化剂，有三个方面值得投资者关注。

　　其一，通胀预期暂时紊乱，物价同比可能出现“假见顶”。陈李表示，如果做一个猜想，9月食品价格环比上涨0.8%，非食品价格环比上涨0.3%，可能造成9月CPI超过8月。投资者原有关于物价见顶回落的预期会被打乱，市场会将关注的焦点转移至物价的环比变化上。2005-2010年的经验数据显示，每年的9-12月份，物价环比上涨的压力的确很大。

　　其二，周期性行业需求弱于市场预期。从季节性上看，7-8月份是很多行业的传统淡季，9-10月份是传统的旺季，经济活动趋于回升。但是今年周期性行业需求均呈现旺季不旺的疲弱迹象，诸多行业关键性指标回升的力度不达市场的预期，更弱于过去五年历史的均值(如地产销售、乘用车销售等)，甚至弱于历史的最差记录(如工程机械销售、水泥价格等)。

　　其三，欧债危机愈演愈烈，全球金融市场持续动荡。瑞银认为，9-10月份是欧债集中到期的时间，很多问题需要解决，任何纷争和升级事件都将加剧国内市场的波动。

　　乐观看待未来12个月行情

　　四季度尽管出现了新低，但在陈李看来，指数不会立刻展开一轮上攻，更多会表现为震荡走势。因此，瑞银对未来12个月持相对乐观的态度，其最大的逻辑源于流动性的判断。

　　瑞银认为，2012年可能是重要的流动性拐点之年，资本市场将结束为期2年多的紧缩周期。如果剔除信贷增长的奇异值，按照2004-2007年的正常增速递延，2012年新增信贷量可能达到7.8-8万亿元。在货币信贷回归“常态化”的背景之下，这样一个新增信贷数据很不错，可能意味着一次同比的拐点。除非2012年通胀形势出现极端情况，否则发生于2010年初的紧缩政策周期将走向终结。

　　陈李提到，过去三年的市场表现是，2009年股债同时走牛，2010年股债同时出现小牛市，2011年股债同时出现熊市。这足以说明，经济增长并非是制约市场的关键因素，流动性更重要。如果流动性拐点如预期出现，资产配置上，瑞银建议先偏好固定收益产品(经济减速、通胀下行)，其次是股票，之间的时滞大约为3个月左右。